【广发宏观周君芝】从容不迫——2020年信用货币条件展望

郭磊宏观茶座 2022-01-11

广发证券资深宏观分析师周君芝博士

zhoujunzhi@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

一、2019年信用和货币条件回顾。（一）信用条件从2018年的极度收紧走向适度宽松。一）全年社融条件维持合意水平。若以社融存量增速扣减名义GDP累计增速反映全社会信用条件，这一指标从去年底的零值附近迅速扩张至一季度末的2.9%，此后也一直稳定在2.9%。二）信用条件的节奏和结构方面，上半年强调稳社融增速而下半年侧重调融资结构。下半年信用修复的总量力度环比减弱，修复重点转向信贷结构改善，7月以来企业中长期贷款增速持续回升。（二）金融流动性适度充裕而实体流动性先松后稳。一）今年金融同业层面的流动性总量和价格在震荡中维持“适度充裕”。R007与DR007均值分别为2.68%和2.55%，利率中枢整体高于流动性宽裕时期（2015H2-2016H1），但低于流动性紧张时期（2017-2018H1）。二）实体层面货币条件在年初快速修复后基本保持稳定。今年年初以来非标缩量进程减缓，信用条件迅速打开。M1增速随之迅速从今年1月的0.4%迅速提升至3月的4.6%，其后保持稳定。6月以来M1增速进一步稳定在3.1%~4.4%区间内。（三）“宽信用、稳货币”的组合暗含两条政策主线。一）金融层面的政策主线在于疏通货币传导机制。首先央行创设CBS等方式鼓励银行补充资本金，在三档两优准备金率框架下三次降准，修复并增强银行扩表能力。其次央行还改革LPR定价机制，化解金融同业和信贷二元定价问题，引导实体融资利率中枢下移。二）实体层面的政策主线在于释放实体融资需求。今年非标缩量节奏稳定且较去年同期显著收敛，较多依赖表外融资的城投和地产融资需求释放，而“专项债新政”和基建项目资本金比例要求下沉也进一步引导基建需求释放。
二、2020年货币流动性展望。（一）补库周期决定总量货币可能会大致中性。一）LPR利率大幅下行的空间较为有限。历史经验表明贷款基准利率主要锚定PPI同比。贷款定价机制改革之后LPR取代了贷款基准利率，成为新的银行信贷定价锚。中美经贸谈判取得进展有助于稳定出口；随着基建扩张和制造业进入补库阶段，未来PPI同比增速或在零值以上，这意味着LPR不具备大幅下调的必要性。二）连续降准必要性亦减弱。降准在经验上与外汇占款规模同比收缩现象较为同步。随着未来贸易摩擦缓释及全球贸易企稳，外汇占款规模或有改善，这就意味着2020年降准空间亦有限。三）OMO利率或有下降，但下行幅度有限。利率走廊机制逐步完善后OMO政策信号意义显现出来，即作为金融同业的核心利率，标志着央行对金融同业负债成本的引导方向。LPR下行空间有限，银行同业负债成本下行亦有限，故最终OMO利率或有下行但幅度亦将有限。（二）趋势因素决定货币仍有结构偏向。一）实体需求端重点依然在于中小企业和实体制造业；但不排除略微调降5年及以上期LPR，改善LPR期限结构并防止房贷增速过快下行。二）融资工具端重点依然是缩非标融资扩标准化融资。尚存的22万亿非标资产除到期之外，未来或还有三个去向——“转规”、“转标”和“表内置换”。三）金融负债端重点依然是着力舒缓中小银行负债压力。现有货币框架下流动性分层现象依旧延续，中小银行负债成本显著高于大行，未来央行或在构建的三档两优框架下继续着力引降中小银行负债成本。（三）金融领域两个新增变化或值关注。一）LPR定价改革对货币调控框架带来的变化。原有框架下金融同业与存贷利率两轨并存且传导不畅。新的货币调控框架下，央行可利用LPR利率调控直接作用实体信贷，避开传导不畅环节。此外，新LPR定价机制中增设5年及以上期LPR报价利率品种，央行可增强对信贷结构的定向调控能力。二）央行数字货币推广对金融体系或有影响。央行数字货币旨在替代传统现金，但考虑到现金总需经由货币派生机制才最终流到公众手中，其影响并不止于简单替代M0。商业银行、第三方支付机构业务行为均可能受到影响。数字货币赋予央行更为有效的调控工具，其可在金融风险防范、信贷结构引导方面实现更优结果。
三、2020年社融条件展望。（一）社融三大重要分项分析。一）居民信贷，尤其是居民中长期信贷大概率仍将稳健趋平。今年居民中长期信贷表现平稳折射房地产销售需求较为稳定，而居民短贷的波动体现年内地产调控政策的边际变化。未来房地产销售政策或有因城施策的边际调整，以维持房地产需求稳定释放。预计明年居民信贷，尤其是居民中长期贷款或仍依然表现稳定，居民信贷大致平于今年。二）企业信贷以及企业中长期信贷或将持续修复。稳基建投资且下调基建资本金比例要求，意味着未来基建贷款规模将有扩容。而非标持续转表内信贷，亦将带动中长期企业信贷进一步扩容。政策层面依然强调加强对中小企业信贷的力度。随出口改善，制造业补库也将带动企业信贷进一步回升。三）非标持续缩量，缩幅节奏主要取决于未来非标转型方向。预计2019全年非标缩量在1.8万亿左右，缩量幅度显著弱于去年，2020年非标缩量对应的融资需求萎缩，或较2019年进一步缓释。（二）社融存量增速和结构展望。一）我们判断2020年社融存量增速大致维持在10.5%~11.7%。我们分别给出中性、悲观和乐观三组情形假设，并认为2020年一定的稳增长诉求下信用条件不至于收紧，所以社融增速大概率落在中性偏乐观情形。进一步考虑估算方法误差，最终测算得到2020年年底社融存量增速10.5%~11.7%。将2020年社融存量增速扣减名义GDP增速，得到的信用条件大概率在3%附近，与今年信用条件相差不多。二）除了稳定适宜的信用条件之外，2020年或有三点社融结构特征同样值得注意。首先，企业中长期信贷占比将有持续修复，非标相对社融总规模的占比将持续下降，社融结构或有持续改善。其次，随着金融系统性风险降低，2020年政策在金融防风险方面具备更大的空间，对应的政策调控也将更加连贯，新增社融波动性或有降低。最后，标准化票据能够有效克服票据资产的不可等分缺陷并提高小面额票据的流动性，有助于拓宽中小企业融资渠道。故未来标准化票据等新兴融资方式值得关注。
核心假设风险：国内调控政策超预期，中美贸易摩擦超预期。

正文

一、2019年信用和货币条件回顾

回顾全年，2019年的信用货币主线可总结为“宽信用加稳货币”。

1.1 信用条件从2018年的极度收紧走向适度宽松

2019年信用条件特征可总结归纳为两点。一，全年社融条件维持“合意”水平。年初信用条件急速打开后下半年信用条件基本维持适度稳定。二，上下半年信用条件改善的重点不同。上半年侧重融资条件修复，下半年侧重融资结构改善。

一，全年社融条件维持合意水平，社融存量增速扣减名义GDP增速大致维持3%。2018年去杠杆带来社融条件迅速收紧，为了平抑这种信用条件极度收紧伴随的信用违约和经济快速下行风险，今年年初延续并强化去年四季度以来的宽信用措施，全社会信用条件由紧转宽。以社融存量增速扣减名义GDP增速代理反映全社会信用条件，2018年社融存量增速扣减名义GDP增速从年初的1.73%降至年末的零值附近。2019年信用条件急速打开，从去年底的零值附近迅速扩张至一季度末的2.9%，此后也基本在2.9%左右。

二，全年的节奏和结构方面，上半年强调“稳增速”而下半年侧重“调结构”。若以信用条件的环比变化来说明宽信用的边际力度，那么全年宽信用节奏基本呈现上半年力度较强，下半年宽信用力度有所减弱。今年1月专项债、人民币贷款及非标等多项融资渠道共同发力，新口径新增社融同比多增规模达到1.48万亿，属历史极高水平，最终今年1月社融存量增速止跌回升。下半年信用修复力度环比减弱，但政策修复的重点从总量宽松转移至调结构，重点是提高企业中长期贷款占比。7月以来企业中长期贷款增速持续回升，与之对应的是居民信贷增速较为稳定，最终人民币贷款结构持续改善。

1.2 金融流动性适度充裕而实体流动性先松后稳

2019年货币金融条件特征亦可总结归纳为两点。一，金融同业层面流动性量价稳定。二，实体层面货币条件先宽后稳。

一，金融同业层面的流动性总量和价格在震荡中维持“适度充裕”。今年1~11月R007与DR007均值分别为2.68%和2.55%，属2014年以来相对适度的流动性环境——利率中枢高于流动性宽裕时期（2015H2-2016H1）的利率中枢，但低于流动性紧张时期（2017-2018H1）的利率中枢。

二，实体层面货币条件在年初快速修复后基本保持稳定。因为同业监管及金融产品设计等原因，中国商业银行负债端的存款和金融同业利率并不同步，可以说两者存在一定程度上的脱钩。观察实体层面流动性，我们不仅只停留在金融同业领域，往往还需要进一步观察M1等更接近实体流动性的指标。2016年下半年货币收紧，2017、2018持续去杠杆，金融体系结构随之重大调整，M1增速急速下降，实体层面流动性持续收紧。今年年初以来非标缩量进程减缓，信用条件急速打开，M1增速随之从今年1月的0.4%迅速提升至3月的4.6%，其后保持稳定，6月以来M1增速进一步稳定在3.1%~4.4%区间内。

1.3 “宽信用加稳货币”的组合暗含两条政策主线

与往年宽流动性但未必等量宽信用的情景不同，今年之所以能够实现“宽信用加稳货币”的信用货币环境，得益于两条政策主线，一是金融层面疏通货币政策传导机制，引导有效金融供给增加；二是实体层面降低基建项目资本金要求等，引导实体融资需求释放。

一，金融层面的政策主线在于以银行资本金补充和利率定价机制改革等措施疏通货币传导机制。首先，今年央行通过创设CBS等方式鼓励银行补充资本金，修复银行扩表能力。此外，央行还构建三档两优的准备金率框架，通过3次降准（1月15日、1月25日和9月16日），有效降低银行负债成本，进一步修复银行扩表能力。其次，8月LPR定价机制改革，长期来看有助于逐步化解金融同业和信贷二元定价问题，短期来看可有效降低实体制造业部门融资成本。LPR定价机制修复以后，央行累计下调1年期LPR16bp，引导实体融资利率中枢下移。

二，实体层面的政策主线在于修复融资渠道、补充项目资本金等方式释放实体融资需求。除了年中包商银行引发的同业杠杆扰动之外，全年来看非标缩量节奏极为稳定并较去年同期显著收敛。尤其今年1月，与新增社融同步放量的还有委托和信托贷款，两者环比多增2365亿元。在此情况改下较多依赖表外融资的城投和地产融资需求释放，年初城投债净融资扩容以及建筑业景气表现均可对此形成印证。6月10日“专项债新政”提出专项债可做部分基建项目资本金。紧随其后，11月国务院《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》提出下沉部分基建项目资本金比例要求，基建需求进一步得到释放。这也是为何7月至今城投净融资再度修复的原因。

二、2020年货币流动性展望

预判2020年金融货币条件不妨重点关注四个变量——准备金率、OMO利率、LPR利率体系及合意信贷结构引导方向。其中准备金率和OMO利率关系金融同业成本，LPR利率体系和信贷规模旨在引导银行资产端信贷定价及结构表现。

2.1 补库周期决定货币总量大致中性

2020年宏观经济所处的周期阶段决定了总量货币政策大致保持中性稳健。我们倾向于认为2020年全球贸易回温，中国出口和制造业将现补库行为，若叠加贸易谈判朝着温和改善方向进行的因素，则PPI同比和外汇占款将有正向超预期表现。按中国目前货币政策框架推演，货币政策将大概率维持中性稳健，即全年来看降准及LPR降息幅度均弱于2019年。与之对应，OMO利率引降的幅度和频次亦有限。

一，PPI同比增速企稳意味着LPR利率大幅下行的空间较为有限。

历史经验表明贷款基准利率主要锚定PPI同比。1996年以来历次贷款基准利率下调均伴随着PPI同比为负并持续下行，即表现为一般意义上的“通缩”现象。

定价机制改革之后LPR取代了贷款基准利率，成为新的银行信贷定价锚。具体定价机制设计上LPR挂钩MLF，所以相较贷款基准利率，LPR与金融同业利率联动性更强。然而在传统调控框架上，LPR与传统基准利率调控大体相似。按照传统贷款基准利率表现来推测，未来PPI同比增速或在零值以上，意味着LPR降幅或为有限。

二，出口改善并且或有的贸易摩擦缓解意味着连续降准必要性亦减弱。

法定存款准备金提升（下降）一方面对应了即期超额准备金回笼（投放），另一方面对应货币乘数收缩（扩张），所以历来法定存款准备金率作为对冲外汇占款规模变动的工具。1999年以来降准在经验上与外汇占款规模同比收缩现象较为同步。所以判断未来降准空间的关键或可落脚到外汇储备规模变化上来。

2018年以来降准背后实际上也对应外汇占款规模的收缩。虽然同比处理我们未发现2018年外汇占款规模有明显收缩。然而事实上，拆解外汇占款的影子指标——外汇储备时，我们发现2018年贸易战后，三方面因素导致中国外汇储备规模收缩。一是出口下降带来的经常账户差额波动；二是投资预期下降带来的直接和证券投资顺差收缩，三是中美贸易不确定性带来的资金波动，主要体现为贸易摩擦爆发初期流动性较强资金流出中国，被“其他投资项”差额为负所捕捉。随着未来全球贸易回暖，出口改善，贸易摩擦缓释，外汇占款规模或有改善。这种情况下降准空间较今年压缩，频次和幅度或弱于今年。

三，OMO利率或有下降，但下行幅度有限。

直到近期货币政策框架转型，利率走廊机制逐步完善，OMO才逐渐体现出它的政策信号意义，主要是作为金融同业定价的利率核心。一般来说利率传导遵循从短端到长端，从同业到信贷市场的传导路径。然而过去中国金融体系存在广泛的二元定价问题，央行在金融同业端调控利率无法有效传导至信贷领域。

LPR定价机制改革之后，央行通过调控LPR来影响银行信贷成本，而根据信贷下降幅度来相应调适银行负债成本。综上，OMO代理的金融同业利率未来是否下行以及下行幅度，一定程度取决于未来LPR下行对银行息差收窄带来的压力。根据我们的前述判断，2020年LPR下行空间有限，这就意味着OMO利率下行的幅度亦有限。

2.2 趋势因素决定货币仍有结构偏向

2020年所处的结构调整阶段决定了货币依然有较强的结构导向意图。与2019年较为类似，2020年货币政策在结构导向上有三个重点。

一，实体需求端，结构引导重点依然在于中小企业和实体制造业。

2018年政策层面不断推出精细化的结构性调控政策来支持民营小微企业融资。例如，2019年央行要求获得定向降准资金的城商行，使用所得准备金发放民营和小微企业贷款，并将实际执行情况纳入宏观审慎评估（MPA）考核。与此同时，经济去地产依赖意味着长期的结构性政策重心依然偏向于制造业和国内消费，2020年实体经济结构调整或依然延续这一主线。

考虑到地产韧性对经济具备短期的支撑作用，2020年地产销售和融资政策或较2019年边际放松。今年8月份LPR定价机制改革以后，新增了5年及以上期LPR报价，同时要求房贷利率与其挂钩，这为央行提供了新的结构性调控工具。明年不排除略微调降5年及以上期LPR，引导LPR期限利差小幅收窄，防止房贷款增速过快下行。

二，融资工具端，结构引导重点依然是缩非标融资扩标准化融资。

资管新规落地后非标规模开始持续收缩。目前社融口径非标已从高点的27.1万亿（2018年2月）持续收缩至22.4万亿（2019年11月），预计未来非标规模将呈持续缩量趋势。

预计目前尚存的22万亿非标，除了部分融资需求到期之外，未来或还有三个去向——转规、转标、表内置换。所谓转规即用未来规范化资管产品来对接部分非标融资需求；所谓转标即用债券、ABS等标准化融资方式来对接原本由非标对接的融资需求；所谓表内置换是指用表内贷款来承接非标融资需求。

三，金融负债端，结构引导重点依然是着力舒缓中小银行负债压力。

公开市场操作中只有大行才能直接从央行获得流动性。而小行通过同业拆借、发行CD等方式再从大行拆借流动性。故而央行以公开市场操作等扩表方式投放流动性，往往伴随着中小银行金融同业负债成本较高的现实。再者小行在揽存方面天然不具优势，存款利率高于大行。综上，中小银行负债成本显著高于大行。

未来引导中小企业融资成本降低，并且防范金融风险，一个有效的着力点在于银行负债成本下行，尤其是引导中小银行负债成本下行。所以我们认为未来央行或在既有的三档两优框架下继续着力引降中小银行负债成本。

2.3 金融领域两个新增变化或值关注

我们认为2020年金融货币领域或有两个新增变化值得关注。

一，关注LPR定价改革对货币调控框架带来的变化。

央行原有调控商业银行的货币政策主要分为两类，一类是影响金融同业量价，主要有准备金率调整、公开市场操作及SLF等结构性货币政策工具；另一类是影响银行存贷定价，主要是存贷基准利率。若不动存贷基准利率，仅调控金融同业量价，无法有效影响银行信贷定价，即出现金融同业利率和存贷利率分化的两轨现象。在不动存贷基准利率的情况下，央行只能通过降低银行金融同业成本，以期即便漏损后依然可以引降一定程度的实体融资成本。所以在原有调控框架中降低实体融资成本，往往先要放松流动性，只有金融同业规模扩张之后才有实体融资规模扩张。

LPR定价机制改革之后，央行货币调控框架或有几点变化。一，直接引导银行信贷端利率，避开了同业利率向贷款利率、短端向长端利率传导的不畅环节。二，通过设定1年与5年及以上期两个LPR报价利率，增加了对房地产市场的定向调控能力。这就意味着央行在不同领域具备更高的调控效率，能够更好平衡金融和实体之间关系、实体之间的信贷结构关系。

二，关注或有的央行数字货币推广对金融体系的影响。

央行2014年启动数字货币研发工作，2016年以来印制科学技术研究所、数字货币研究所等机构单位或公司申请了多项专利，目前央行数字货币整体的框架轮廓已然清晰。根据央行专利信息，未来央行数字货币旨在替代传统现金，但考虑到现金经由货币派生机制才最终流到公众手中。因而央行数字货币对金融体系的影响不止替代M0。

我们认为央行数字货币首先将直接影响金融支付领域，商业银行、第三方支付机构这两类支付机构业务行为将受到不同程度影响。更为重要的是，央行数字货币还赋予央行更为有效的调控工具，可以在金融风险防范、信贷结构引导方面达到更优结果。

三、2020年社融条件展望

2020年社融条件判断，我们重点关注居民信贷、企业信贷以及非标三个分项。此外，本文给出基于中性、乐观和悲观三种假设情境下的社融存量增速预测，最终认为2020年社融存量增速大致落到中性偏乐观情境假设。

3.1 社融三大重要分项分析

预测2020年社融之前，我们先来简要展望社融主要细分项目的未来趋势。

一，居民信贷，尤其是居民中长期信贷大概率仍将稳健趋平。

今年居民信贷呈现出较为明显的两点特征，一是中长期信贷较为稳定，月度新增融资规模与去年同期相比基本相差不多。今年1~11月居民中长期信贷累计4.97万亿，仅比去年同期的4.64万亿多出3255亿元。二是短期贷款较为波动，高点时月度融资可达4294亿元（3月），低点时月度融资可缩至-2932亿元（2月）。

我们倾向于认为平稳的居民中长期信贷折射房地产销售需求较为稳定，而居民短贷体现的是政策年内在地产调控方面的边际变化。未来房地产销售政策或有因城施策的边际调整，总体而言居民房贷需求依然稳健。这样来看居民中长期贷款或仍有稳健表现。

二，企业信贷以及企业中长期信贷或将持续修复。

目前来看银行企业信贷中基建占比较高，规模上基本等同于地产和制造业信贷累加。随着2020年积极财政政策推进，基建投资将持续修复。基建投资的资金来源中预算内财政资金是一块，然而规模上远小于预算外的城投贷款、债券及非标融资。所以稳基建投资且下调基建资本金比例要求，意味着未来基建贷款规模将有扩容。

进一步考虑到未来非标持续缩量，或部分转为表内信贷表达，那么企业信贷，尤其是中长期信贷将进一步扩容。今年9月以来PSL放量，指向政策性银行或有信贷放量，与之伴随城投债融资回升、基建投资回温，也在一定程度印证基建信贷扩容。

此外，目前政策层面依然强调加强对中小企业信贷的力度，12月12日国务院常务会议指出，“实现普惠小微贷款综合融资成本再降0.5个百分点，贷款增速继续高于各项贷款增速，其中5家国有大型银行普惠小微贷款增速不低于20%”。且随出口改善，制造业补库将带动企业信贷进一步回升。

三，非标持续缩量，缩幅节奏主要取决于未来非标转型方向。

资管新规落地后，非标开始缩量。2018年非标累计缩量3万亿左右（社融口径非标），而今年1~11月社融口径非标整体缩幅1.6万亿，按缩幅节奏推算全年非标缩量在1.8万亿左右，缩量幅度显著弱于去年。非标缩幅明显放缓的背后有政策层稳增长和防风险的考虑。按此节奏推测，2020年非标缩量对应的融资需求萎缩将进一步较2019年有所缓释。

未来非标融资需求依然有三个转型去处，一是以表内信贷进行对接，与今年情形较为类似；二是以ABS、企业债券等标准化资产进行对接，甚至不排除用标准化票据等新兴标准化融资渠道进行对接；三是不排除非标融资对接新资管产品，只是期限上需要符合资管新规要求。未来非标最终在数据上表现为怎样的缩量节奏，取决于非标融资转型为其他融资渠道的速度有多快。但不论数据表现如何，非标缩量并不意味着等量的融资需求消失，只不过原来通过非标融资的需求转而诉求其他融资渠道。所以最终来看非标不再像2018年那样成为社融的重要拖累分项。

此外，市场较为担心2020年非标到期是否较前两年更加集中？如果真是这样，那么2020年非标转型压力也较今年有所提高。非标本就是非标准化融资，所以我们无法获得全面的非标信息，不妨以信托产品的期限和到期量来间接推测非标全局。我们发现近年信托产品期限及到期规模表现较为均匀，并未出现2020年集中到期或者产品期限急速缩短这样的事实。信托产品信息进一步佐证，2020年非标自身的到期情况与2019年相差不多，这就意味着无需过度担忧2020年非标到期及转型压力。

3.2 社融存量增速和结构展望

一，预判2020年社融存量增速大致维持在10.5%~11.7%。

表内贷款分项估测。2019年新增人民币贷款增速7.2%左右，我们判断2020年居民信贷大概率稳健持平，而企业信贷将持续改善。因而中性假设2020年新增人民币贷款增速在8%，得到2020年人民币贷款增速在18.1万亿。乐观假设2020年新增人民币贷款增速9%，悲观假设7%，由此我们再得到两组人民币贷款假设情景。

非标分项估测。除去个别月份，今年以来非标缩量节奏较为稳定，且较去年缓和。多数月份非标缩量稳定在-2000亿元~-1000亿元。假设这一节奏持续到明年，则得出中性情况下2020年非标缩量1.8万亿（-1500 *12），乐观情形下非标缩量1.2万亿（-1000*12），悲观情形下非标缩量2.4万亿（-2000*12）。

企业债券估测。经验上看信用货币条件适度情况下企业债券月均融资在2000~3000亿元，信用条件较宽情况下企业债券融资3000~4000亿元，少数情况下也可突破4000亿元。我们认为2020年信用货币条件整体中性稳健，但在融资结构方面央行将有意引导实体制造业融资改善，故综合来看，2020年企业债券融资中性情况是3万亿（2500*12），乐观情况下2020年企业债券融资3.6万亿（3000*12），悲观情况下2020年企业债券融资2.4万亿（2000*12）。

专项债估测。2020年专项债置换额度几乎可以忽略不计，故专项债融资额度大体等于专项债新增限额。2018年和2019年专项债新增融资限额分别在1.35万亿和2.15万亿，同比分别扩张5500亿元和8000亿元。按此规模推演，2020年中性情况下专项债融资3.2万亿，乐观情况下3.5万亿，悲观情况下3万亿。

其他估测基本假设与2018年持平。例如股票融资、ABS及核销、剩余的“其他项融资”，我们假设2020年基本与2018年融资量基本保持持平。

需要强调三点。一，上述乐观情形是将所有融资分项的乐观情形相加得到，而悲观情形是将所有融资分项的悲观情形相加得到。我们更倾向于认为2020年融资情况接近于中性偏乐观情况。二，估算不确定性主要来自人民币贷款、非标和专项债三项。尤其是人民币贷款，若最终新增人民币贷款增速大幅超预期，那么2020年社融存量增速预测需要修正。三，存量加上新增量的估测方法，会引入估算误差，误差原因分析可参见我们前期专题《一个关于社融数据估测的技术细节》。经验上看存量加新增量方法估算得到的结果，需要最终下调0.5%~0.8%。

综上，2020年年底社融存量增速大概在10.5%~11.7%左右。考虑到2020年名义GDP增速或较2019年改善，则2020年社融存量增速扣减名义GDP增速得到的信用条件大概率在3%附近，整体状况和今年相差不多。

二，除了维持信用条件中性稳定的总量社融增速之外，2020年或有三点融资方面的结构特征值得关注。

首先，社融结构或有持续改善。得益于明年制造业补库和积极财政推进基建投资，地产销售的因城施策基调，我们认为明年企业信贷增速或持续修复，居民信贷整体保持稳健。这样的组合下，企业信贷占比，尤其是中长期信贷占比将有持续修复。此为2020年社融结构改善的第一个要点。未来非标或有持续规模收缩，不排除其中一部分非标融资需求置换为表内贷款，或以企业债券融资、ABS等标准化资管产品对接，这样一来，非标相对社融总规模的占比将持续下降。此为2020年社融结构改善的第二个要点。

其次，新增社融波动性或有降低。回顾今年新增社融月度波动较高，主因政策在稳融资需求和放同业金融风险之间进行平衡。票据融资的月度大幅波动便是最好例证。年初政策向中小制造业融资条件改善倾斜，与之伴随的是1月票据融资大幅扩张，此后政策调控票据套利，2月表外票据应声而下。其后包商银行托管及风险处置也引发了表外非标月度波动。随着金融系统性风险降低，2020年政策在金融防风险方面具备更大的空间，对应的政策调控也将更加连贯。与之对应，新增社融将更加平滑，波动性或较2019年下降。

最后，标准化票据等新融资方式值得关注。今年10月12日央行发布《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》，对标准化资管产品做出明确界定。按此规定，标准化票据未来可否被界定为标债资产值得关注。尤其是标准化票据能够有效克服票据资产的不能“可等分”的缺陷，逻辑上可承接表外票据。更为重要的是，标准化票据有助于提高小面额票据的流动性，从而为实体企业，尤其是中小企业融资拓宽渠道。未来标准化票据发展值得关注。

风险提示

国内调控政策超预期，中美贸易摩擦超预期。

郭磊篇

【广发宏观郭磊】回归均衡：2020年宏观经济展望

【广发宏观郭磊】出口表现中性，内需对冲外需仍是主线

【广发宏观郭磊】政治局会议如何定调2020年

【广发宏观郭磊】经济边际企稳：基于PMI和BCI数据的分析

一些研究心得：在新浪金麒麟最佳分析师颁奖典礼上的发言

【广发宏观郭磊】GDP修订会影响明年增长目标吗？

金牛分析师颁奖礼演讲：基建修复与2020年经济线

【广发宏观郭磊】当前资产定价隐含的逻辑是滞胀吗

【广发宏观郭磊】“稳货币、宽财政”的组合将进一步形成